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債市直通車:風險、信仰與機遇——淺談信用債投資的演變

來源:基金視窗 發布日期:2019-10-09

從2005市場化發行重啟以來,信用債已經成為債券市場的重要組成部分,目前存量占整個市場的三分之一左右。相對于信用債十多年的發展歷程,集中的信用風險發生與處置只是近年才有的現象。據統計,從2014年“11超日債”違約開始,目前已經有375只信用債發生了違約,涉及金額近3000億元。投資者對信用風險從茫然和恐懼逐漸趨于理性,并有意識地進行防范。                  
  就當下市場而言,各種形式的“一刀切”仍是主流的風控手段,例如不碰民營企業的債券,不碰東北地區、西南地區的債券等等。“一刀切”的存在有其客觀的原因,民企“一刀切”的背后是國內的律法對民營企業的財務造假、信息披露失真懲罰力度較低,同時由于政府支持力度相較國企存在差異,自身治理不規范等原因,在宏觀經濟下行、政府收緊銀根的情況下,民企往往更加脆弱。區域“一刀切”原因是一些先天條件不夠優厚的地區為了實現經濟上的趕超,通過平臺類國企進行了過度的債務融資,而這些地方政府真實的財政實力和債務規模又令投資者“霧里看花”。一刀切的風控帶來的是定價上的“分層”,從近期的一級發行結果看,同一行業、同樣評級的發行人,國企和民企的利差可以達到300個BP,同一評級的核心二線城市的城投平臺和“網紅地區”的城投平臺利差普遍超過100BP。雖然一刀切的方式過于簡單粗暴,但由于絕大部分個人投資者被排除在信用債市場之外等原因,“一刀切”之后的信用債仍能提供較為可觀的投資收益,而又大大減少了信用風險的發生,在目前的市況下,這種風控方式仍將發揮一定的作用,并且在某些投資機構能夠長期存在,但其創造的邊際價值在逐漸減小。
  與“一刀切”的風控方式同樣普遍存在的,是市場中對某些特定類型發行人的好感,認為這樣的發行人不會違約,或者公開的債券不會違約。這種看法有時也被戲稱為“信仰”。目前來看,信用債市場最大的“信仰”仍是“城投信仰”,即投資者們相信,政府用于進行基礎設施建設融資而設立的平臺公司所發行的債券是不會違約的(18年兵團六師的短融違約普遍被解讀為一場意外)。這種信仰亦有其存在的理由,依據目前政府提出的“隱性債務”化解方案,各級政府的債務化解期限為十年,目前才進行到第一年,借新還舊仍是債務接續的重要方式。在這樣的時點上,任何一家基層平臺公司的債券違約會影響到整個市乃至省的再融資計劃,對各級政府而言是得不償失的。在城投信仰下,一部分投資者對平臺公司是越差越買,在剛兌的預期上下了重注,而往往又“有驚無險”,“年年難過年年過”。
  與成熟市場長達四十多年的高收益債券發展歷程相比,我國的高收益債券市場形成規模的時間很短。在上文中提到近3000億的債券違約中,約2100億發生在2018年以后,信用風險集中爆發后,很多發行人被“一刀切”的投資者拋棄,其發行的債券在二級市場中被打折甩賣,形成了一個規模可觀的高收益債群體。據統計,目前估值凈價95元以下的債券的存續規模達到5400億元。如果其中大部分發生違約,信用債市場的實際違約率將超過3%,其所伴隨的宏觀經濟的下行將是政府和民眾難以承受的,一個合理的預期是目前的高收益債券中的相當一部分都將正常兌付,其中隱含的機會相當誘人。然而對比美國等成熟的高收益債市場,國內市場存在著諸如債券發行條款不完善、企業破產制度不健全、相關的中介服務缺失、二級市場交易不透明等諸多特點,高收益債投資在某種程度上也是一種對“信仰”的投資。由于歷史數據缺失,且國內高收益債券的發行人普遍存在嚴重的信息披露失真問題,違約回收率的測算過程往往成為隨意估算,或是相信政府,或是相信民企老板的信誓旦旦,投資者買入之后,兌不兌付靠運氣。即使是徹頭徹尾的騙子公司,由于涉及地方就業、稅收和金融環境等種種問題,在“大而不倒”的旗幟下,投資者靠“勇氣”買入,在兌付日“開獎”,也可能創造令人艷羨的收益奇跡,甚至見諸報端。總體而言,目前國內的高收益債券市場還處在“渾水摸魚”的階段,但對高收益債券主體的研究所帶來的邊際價值正在不斷提升,“一刀切”的風控將逐步讓位于精細化的內部評級體系,殘存的信仰終將被打破,隨著制度和各種基礎設施的完善,主流機構參與這個市場的時刻越來越近了。

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